本文摘要：今年各类资产中，展现出尤为亮眼，也最跌宕起伏的，要数以螺纹钢等为代表的周期五品大宗了。在争议声中，周期五品期货短期高点被大大突破。 转入9月，周期五品大宗的强势再一被反败为胜了，领跌各类资产。国庆长假后的前几个交易日，也整体下滑，特别是在是黑色系由商品。跟现货主要由当前的供需要求有所不同，期货隐含了市场对未来的预期。 在一个流动性比较严格的市场中，资本不会缩放供给或者市场需求预期的变化。

今年各类资产中，展现出尤为亮眼，也最跌宕起伏的，要数以螺纹钢等为代表的周期五品大宗了。在争议声中，周期五品期货短期高点被大大突破。

转入9月，周期五品大宗的强势再一被反败为胜了，领跌各类资产。国庆长假后的前几个交易日，也整体下滑，特别是在是黑色系由商品。跟现货主要由当前的供需要求有所不同，期货隐含了市场对未来的预期。

在一个流动性比较严格的市场中，资本不会缩放供给或者市场需求预期的变化。以螺纹钢为事例，我们看见2016年4月，活跃合约期货单日成交量对应的螺纹钢一度多达了2.2亿吨。车站在当前时点，辨别周期五品未来走势，毫无疑问是很艰难也很有争议的事情，多空双方都有自己深信的理由。

车站在多头的角度，环保限产范围不断扩大、经济数据下降慢于预期等，之前供给膨胀+市场需求扩展的故事或许还能谈，加之早已暴跌了数月。而空头则指出，从库存数据看，供需基本面并没那么好。比如钢材主要品种国庆期间都是涨价的，但国庆后发布的库存数据却超强预期，造成了螺纹钢期货10月9日夜盘散户就跌到了多达1%。辨别周期五品期货的未来趋势，关键还是要从供给和市场需求抵达，看两者的比较变化。

我们指出，周期五品的高点已过，整体趋势是向上的。但短期不会因为新的城市限产、经济数据、生产事故等的扰动，有继续向下的动力，而资本市场不会之后缩放这种供需缺口本身的变化。一、大波动的周期牛市广义上的周期五品，所指的是跟宏观经济波动相关性较为强劲的产品，较为典型的有原材料、工程机械、船舶、化工等。

投资中所说的周期五品，更加偏向于指那些有期货的品种。考虑到研究的针对性，以及在国民经济中的地位，我们的分析以黑色系由大宗居多。明确还包括了螺纹钢、焦煤和焦炭等，其中又不会给螺纹钢较为大的篇幅。从产业链上看，焦煤是生产焦炭的主要原料。

焦煤通过洗煤、配煤、消灭、焦化等程序处理后，获得杂质更加较少、热量更高的焦炭。有87%的焦炭，用于燃料冶金生铁，大约占到炼铁成本的三四成。

生铁再行经过炼钢、轧钢等程序，生产出有型钢、板材、螺纹等钢材产品。2011年年初开始，黑色系由大宗转入了长约五年的大熊市。经济回升终端市场需求上升、四万亿投资中新的上马的生产能力相继投入、国际贸易下滑，在基本面上说明了如此长时间的黑色大宗熊市。

2016年年初，商品大宗牛市惊人预期地启动了。但比起于前期稳定向上，这一轮牛市回头的并不流畅，大上涨之后下跌，盘整之后又再度冲到更高的点位。实质上，9月初持续跌了现在，市场对先前走势分歧依然相当大，也跟这一次牛市的大bo动有关。这也意味著，近两年黑色大宗对基本面、政策面和流动性因素的变化很脆弱。

尽管有争议，但显然是走进了牛市行情，焦炭、焦煤、螺纹钢期货主力合约的仅次于涨幅分别超过了305%、227%和151%。车站在事后的看作，承托牛市的因素是供给膨胀+市场需求超强预期。其中，供给因素占到了主导，因为市场需求超强预期并非它有多强，而在于此前的预期太差。

资本市场将这种人组的故事谈到了淋漓尽致。供给膨胀的逻辑，按时间先后顺序，大体还包括了市场化出局生产能力、供给侧改革去生产能力和环保限产。

我们再行来想到市场化出局生产能力。在2011年初到2015年末的商品大熊市中，生产这些产品的企业日子并不好过。国家统计局的数据表明，煤炭开采和洗选业、炼钢、炼焦企业的销售利润率，2011年到2015年这几年间，都经历了一轮大的下降。

煤炭开采和洗选业上升的幅度仅次于，炼钢企业销售利润率基本为零，而炼焦企业的销售利润率从2014年年初开始就为胜了。长年较低利润率，甚至亏损，不会自发性出局一批中小企业。

规模以上工业企业中，煤炭开采和洗选业企业数，从2010年末的9243家上升到2015年末的6430家。黑色金属冶金及延压加工业企业，从2010年末的7962家上升到了2011年末的6621家。2012年由于国民经济行业分类调整，将黑色金属铸造业划入其中，2012年企业数有个一段时间下降后又开始了上升。

考虑到规模工业企业数只占到全国工业企业数的20%，实际出局的企业比例，比规模以上企业出局的比例更高。在这里不已要回答，为何市场化出局了这么多企业，大宗商品在这几年还没见底呢。我们指出，主要是因为经济快速增长在上升，市场需求没超强预期的地方，生产能力不足的局面也并没转变，基本面并不反对。

加之2013年创业板牛市启动，到2014年股债双牛，从资产配备的看作也缺乏催化剂来启动时。到了2016年，事情开始有变化。2015年年末开会的中央经济工作会议上，将去生产能力列入2016年的重点工作之一，重点行业还包括钢铁和煤炭。

2016年2月，国务院印发了消弭钢铁和煤炭不足生产能力的文件，确认了去生产能力的目标：从2016年开始的5年时间里，压减粗钢生产能力1-1.5亿吨，而且不得以任何形式追加生产能力、解散生产能力无法移位。从2016年开始，用3到5年的时间，再行解散煤炭领先生产能力5亿吨左右、保护环境重组5亿吨左右。虽然去生产能力长年目标高于市场预期，但发改委确认的2016年目标相当大。

2016年的目标是出局钢铁生产能力4500万吨、煤炭生产能力2.5亿吨，实质上还超额完成了，当年粗钢生产能力解散多达了6500万吨，煤炭生产能力解散多达了2.9亿吨。跟供给膨胀比较的，则是市场需求的超强预期。严苛来讲，市场需求只不过并不强劲，只是在经济长时间下降后，市场过分乐观了。

在2015年放开地产、基础设施加码大位快速增长等政策烘烤的承托下，2016年经济数据持续比市场的完全一致预期要好，适当也造就了钢铁、焦煤、焦炭的市场需求。行业长时间下滑，加之对未来市场需求的辨别过分乐观，库存比起于往年同期正处于低位。

企业没想起市场需求不会企稳，加之去生产能力下还有更进一步膨胀的预期，基本面上反对了黑色大宗的企稳声浪。2016年1月，股票市场下跌，资金开始转入大宗商品市场。权威人士人民日报倾听特别强调供给外侧是工作重点、被禁日集中于到来以及熔断机制的推波助澜下，上证综指在11个交易日跌到了近20%，触碰到了2015年股灾后的最低点。

此后螺纹钢、焦煤等的活跃合约期货成交量较慢攀升。因此，我们指出股票市场下跌后资金的再行配备也是大宗牛市很最重要的启动时因素。统计局所发布的去生产能力已完成量，并不还包括表外的地条钢。

在减缓去生产能力的同时，也增大了查禁地条钢的力度。早在2016年1月，山东省就拒绝中频炉钢厂全面投产、部分拆毁。2016年2月国务院印发《钢铁行业消弭不足生产能力构建逃脱发展的意见》，对生产地条钢的企业，要立刻关闭、拆毁设备，并依法惩处。

各省市实施的设施文件中，也多拒绝辖区内关闭地条钢企业。2017年查禁地条钢开始减缓。在1月10日开会的中国钢铁工业协会2017年理事（不断扩大）会议上，国家发改委领导回应，2017年6月30日之前地条钢必需清理。多达，上半年查禁、关闭600余家生产企业，牵涉到地条钢生产能力1.2亿吨。

影响供给的还有个最重要因素，就是更加贤的环保。2016年开始针对根本性会议、极端污染天气等的限产更加频密，缩产品种和限产范围也更加甚广。2016年7月至今，中央环保督察组共计展开了四批环保督查，覆盖面积了全国，以不足生产能力行业为主要督查对象。第四次的督查结果还没发布，从前三次结果看，惩处力度是在持续增强的。

中央环保督察组抵达前，地方政府一般来说不会拒绝污染性大的企业投产，影响短期供给。除了环保督查的短期影响外，对钢铁和煤炭影响更大的是北方冬季采暖季限产，这也是多头的核心逻辑。

今年3月，环保部牵头三部委和六省市印发了《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》。拒绝坐落于京津冀大气污染传输地下通道中的2+26城市，实行工业企业采暖季错峰生产，各地制订钢铁错峰缩投产方案，石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市，采暖季钢铁生产能力限产50%，以高炉生产能力计，使用企业实际用电量核实。截至10月10日，还包括天津、石家庄、唐山、邯郸、长治、晋城、淄博、安阳、焦作、郑州等10个市明确提出采暖季限产50%。

作为设施，也有部分省市拒绝焦炭限产，并缩短焦化时间，如唐山拒绝废气不合格的焦化企业投产，占到唐山市焦炭生产能力的30%。综合上面的分析，可以找到终端市场需求整体维持稳定，从经济数据看还常常好于预期。在供给末端市场化出有清一部分生产能力、供给侧改革再行去一次生产能力、环保限产等多重受到影响承托下，黑色系由大宗走进了一轮波动的大牛市。

二、周期五品的潮起潮落在辨别周期五品期货未来趋势时，再行来想到期货与现货的贴水。由于期货是远期结算的标准化合约，在到期日到来前会与现货价格趋同。

修缮贴水的方式主要有三种：期货下跌、现货价格暴跌和期货下跌同时现货暴跌。我们还是以螺纹钢为事例，仔细观察期货的贴水情况。有两个指标，一是期货的贴水值，二是期货的贴水亲率，即贴水值与现货价格的比率。

可以看见，螺纹钢活跃合约期货，无论是贴水值，还是贴水亲率，在今年6月都超过了历史仅次于。此后在环保限产、经济数据好于预期等因素的承托下，螺纹钢期货比现货上涨得更慢，修缮了一部分贴水。但到了9月份，事情开始朝着反方向变化了，期货价格上升得更慢，新的开始了深度贴水。启动时暴跌的因素中，固然有库存回落，但市场对9月经济数据预期的分化有可能贡献更大。

未来贴水怎么修缮？还是深度贴水将沦为常态？实质上，我们指出无论螺纹钢现货还是期货，短期之内价格如此大的波动，在于将供给膨胀的故事谈到了淋漓尽致。在吨钢利润多达1000元的高位下，市场将对库存变动十分脆弱。

如果供给多达了预期，或者市场需求下降得更慢，可能会引起市场的波动。典型的就是国庆期间，全国范围内钢材广泛下跌，节后第一个交易日钢材期货也下跌，但晚间发布库存后，夜盘散户就下跌。

情绪不会缩放期货市场的短期波动，预测短期走势是很艰难的事。下面我们还是返回供需基本面，以螺纹钢居多，辨别周期大宗的长期趋势。

再行来分析供给末端，因为供给膨胀是承托前期下跌的核心动力。我们在文章第一部分按照时间顺序，辨别了造成供给膨胀的因素，从市场化去生产能力到行政化去生产能力，到查禁地条钢，再行到冬季限产。之前投研圈有个段子，说道钢铁研究员前几年去上市钢企调研不吃食堂，今年开始喝茅台(600519,股吧)了。

钢铁企业利润这么大幅的提高，似乎并非是因为市场需求忽然逆好，去年以来固定资产投资增长速度是在持续上升的。我们指出，主要是因为在去生产能力、兼并重组等措施后，大的钢企议价能力下降。加之查禁地条钢、北方冬季采暖期间限产，钢铁市场逐步向卖方市场转型，钢铁厂可以取得更高的剩下。

在这种情况下，当前价格早已充分反映了现有的各种政策对供给端的影响。在新的超强预期的政策实施前，供给因素无法启动时趋势性的行情。

那么，未来供给不会经常出现超强预期膨胀吗？目前来看，很难。首先，先前去生产能力的压力深感弱化。表外的地条钢早已在上半年被查禁了，市场也早已消化了它的影响。

2017年粗钢去生产能力5000万吨的目标，根据国家发改委的数据，前5个月早已已完成了84.8%。融合去年的工程进度，前三季度大概率早已已完成了全年的目标。激进估算，2016和2017这两年，钢铁去生产能力多达了1.15亿吨，相似已完成3-5年解散生产能力1-1.5亿吨的中期目标了。

因此，预计后面两三年的去生产能力压力不会比这两年小很多。其次，现在看多的核心逻辑是北方冬天采暖季限产，我们指出如果限产区域没超强预期地扩展到其它城市外，限产的影响早已被体现了。

在《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》中，明确要求石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市，采暖季钢铁生产能力限产50%。2016年这四个城市的粗钢生产能力合计2.2亿吨，多达2+26城市总生产能力的2/3，这部分限产在预期之中。除此之外，2+26城市中目前还有天津、长治、晋城、淄博、焦作、郑州等具体了限产计划，这6个城市2016年的粗钢总生产能力约3500万吨。

由于目前早已有2.55亿吨的限产计划是早已告诉的，从9月份螺纹钢期货下滑的行情看，这些计划对市场的承托实质上早已被欠下了。其它城市中，粗钢生产能力较为大的有太原、廊坊、邢台、沧州和济南，2016年总产能大约在6000万吨。即使是这五个城市全部重新加入限产队伍，以限产四个月来计算出来，影响的钢铁供应最少也只有2000万吨。

低利润下，一部分缺口不会被出口并转内销和其它地区增大生产补充。2016年国内钢价较慢下跌，造就了国际钢价的下跌，同时中外价差收窄，最典型的是螺纹钢，国内螺纹钢价格早已相似甚至多达了欧美市场螺纹钢的价格了。某种程度，利润抗拒下，国内其它地区钢铁企业也有革除口的动力。根据Mysteel的统计资料，螺纹钢吨钢毛利从今年5月初开始就持续低于1000元，最低超过了1411元/吨，最近有所回升但也要低于1200元/吨。

这样的高毛利，对钢铁企业而言是很有吸引力的，加班加点生产是绝大多数钢企的自由选择。虽然8月中旬开始，不受安全性生产事故时有发生的影响，钢企强化了检修，造成开工率有所上升。但在检修完后，非限产地区的钢铁企业仍有相当大可能性之后加码生产。

近期强弱品位铁矿石价差有所回升，但仍正处于高位，也表明钢厂的生产积极性也很强。综合上面分析，我们指出大部分的冬季限产早已被市场所消化了，除非限产范围不断扩大超强预期，否则在低利润的驱动下，生产不会维持韧性，供给膨胀的故事对价格影响将逐步弱化。与之比较，则是市场需求因素不会充分发挥更加大的起到。

实质上，这一波回头得不平缓的大牛市，每一次下跌背后都有市场需求不及预期的影子。未来市场需求怎么样？我们从下面三个角度来问这个问题。

一就是指终端市场需求的角度抵达。2016年建筑用钢占到比近六成，机械用钢占到比多达两成，这两项用钢市场需求基本要求了钢铁市场需求的趋势。这里所指的建筑，主要还包括了房地产和基础设施。根据我们的测算，房地产完工迟缓于新开工19个月，2016年2-4月放量的新开工将在今年9-11月相继届满。

由于房地产项目完工后仍然施工，就没新的用钢市场需求，因此预计9月份开始房地产用钢市场需求将上升。基础设施某种程度如此。

近几年基建投资呈现趋势性上升，主要还是不受资金的约束。预计四季度基础设施资金来源的压力不会更进一步下降：从财政资金看，将并未用于的财政赤字、可用作均衡支出的中央预算平稳调节基金和地方结转结余资金、列为政府性基金支出的未发售地方政府专项债券统一考虑到，四季度的财政空间要显著大于前两年。从表外资金看，规范地方政府负债融资，压制了城投违规融资、清股实债的PPP和欺诈政府出售服务，这些都会之后拖垮基建投资。

机械用钢与制造业投资的关系较为大，还包括设备改版和阔生产能力。在《夹缝中存活的制造业》中，我们从行业、库存和周期的角度分析了制造业下滑的原因。

上游供给膨胀造成的利润在上游、中游和下游间再行分配，这种分配格局有利于制造业投资企稳。在市场需求没持续变坏前，企业更加不愿去充分利用现有的生产能力，而不是增大制造业投资。从上市制造业固定资产周转率看，这一次利润提高后，制造业企业利用现有生产能力调补库存的力度要弱于四万亿计划实施后。

因此，未来终端市场需求上升是大趋势。二是环保在限产的同时，也不会诱导市场需求。2+26城市中，有数10余个城市明确要求采暖季暂停建筑、道路及水利土石方作业、房屋征地和拆毁工作。

对钢铁产业链而言，水泥限产的影响也不容忽视。水泥储存期较为较短，因此没适当的期货合约，归属于不能贸易五品，社会库存也正处于低位。

环保压力下，水泥行业对钢铁市场需求的诱导主要反映在以下两个方面：一方面是部分城市，如天津、廊坊等禁令在采暖季水泥加热和吊装作业，适当的建筑用钢市场需求也不会回升。另一方面是目前最迟20个城市在限产中提到水泥等建材行业采暖季全部投产或者错峰投产。限产造成的水泥供需很弱均衡，也不会诱导建筑等用钢市场需求。

今年前8个月，水泥产量总计增加了0.5%，预计先前降幅不会更进一步不断扩大。三是供给驱动的周期五品涨价，不会反噬市场需求。周期五品涨价的逻辑，在于供给扩展的速度比市场需求扩展的速度慢，供需缺口不断扩大。

但当价格到了高位后，生产末端减缓补库，而市场需求端受诱导，供需关系的翻转不会挽回行情。周期五品涨价后，这些产品的下游行业，有两个有可能的自由选择：要么是展开传导，自己的产品回来涨价，要么是在利润被断裂后，增加订购、暂停调补库存。企业广泛地将成本移往给自己的客户，似乎必须终端市场需求给力。但我们在前面分析了，终端市场需求只不过并不强劲，不是所有企业都能分摊成本的。

在这种情况下，只有几种类型的行业具备移往成本的能力。一是产品技术更新快的行业，典型的就是电子产品，通过产品升级或者发售新的产品系列来涨价。二是产业链关联度低的行业，比如工程机械。

三是行业集中度低的行业，龙头企业议价能力强劲，最典型的就是家电。多数行业的成本分摊能力受限，在这一轮由供给驱动的周期下跌中，利润被断裂。实质上，即使是行业集中度低的家电企业，由于原材料成本占到比多达80%，在这轮周期五品涨价中销售毛利率也是持续上升的。PPI同比增长速度的变化，体现了产业链上有所不同行业的涨价幅度。

从图14中可以显现出，总体是上游小于中游、中游小于下游。在终端市场需求较强的情况下，中下游行业分担了周期五品涨价的成本。从库存看作，也表明钢材市场的供需缺口要比预先的要好。虽然主要钢材品种库存仍正处于低位，但在经历了2017年再度去生产能力、查禁地条钢后表内的钢铁市场需求减少之后，目前的库存才会好于2016年同期。

最后总结一下。主导周期五品走势的因素，于是以从供给向市场需求过渡性。供给方面，2+26城市采暖季限产都是被预期到的，而且从9月以来周期五品期货的走势看，除非限产范围大超强预期，否则限产的影响有可能受限。即便如此，一部分供需缺口也可由出口并转内销和非限产地区钢厂增大生产来填补。

在吨钢利润多达1000元的情况下，市场需求黯淡的变动，有可能都会引发价格的较小波动。我们指出，考虑到终端市场需求本身并不强劲、环保在限产的同时也不会诱导市场需求以及周期品高价格不会反噬市场需求，市场需求向上是趋势。

在这种情况下，周期五品厂商低利润将逐步向常态重返。周期五品期货趋势来看是向上的，但短期不会面对市场需求、限产、安全性生产事故的扰动，多空之间的博弈论不会缩放事件本身对供需的影响，潮起潮落。

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